据天泉新闻于2024年09月22日 19时35分00秒发现
，美联储降息背后
：
就业市场已变热点
，【文/观察者网专栏作者 万钊】

一、美联储降息符合预期
，但未来路径表态偏鹰

北京时间9月19日凌晨
，美联储议息会议结束后发布声明
，美联储将联邦基金利率的目标区间下调50bp至4.75%-5.0%
，这是美联储自2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息
，降息行动符合预期
，但是降息幅度略超预期
。

票委中仅一人反对降息50基点
，Michelle W. Bowman支持降25基点
，是2005年以来首位投反对票的联储理事
，也是2022年以来首位投反对票的FOMC委员
。

美联储声明的措辞也出现了较为显著的变化
：
一是对就业的关注增加
，9月措辞为“就业增长已放缓”
，7月措辞是“趋缓”；

二是对通胀的担忧缓解
，9月措辞为“在实现2%的通胀目标方面取得了进一步进展
，但仍然略高”
，7月措辞是“取得了一些进展”
。9月措辞增加“委员会对通胀正持续向2%的目标迈进更有信心”
，并认为“实现就业和通胀目标的风险大致平衡”
，而7月是“继续趋于平衡”
。

从9月份经济预测看
，主要变化体现在上调失业率预测
，与6月预测相比
，9月预测2024年失业率由4.0%上调至4.4%
，2025年失业率由4.2%上调至4.4%
，2026年失业率由4.1%上调至4.3%
。另一个变化是下调通胀预测
，2024年PCE预测值由2.6%下调至2.3%
，2025年PCE预测值由2.3%下调至2.1%
，2026年PCE预测值保持2.0%不变
。

从利率点阵图看
，预期今年年内还有50bp的降息空间
，11月和12月可能各有一次25bp的降息
，预期2025年降息100bp
。

美联储主席鲍威尔/资料图美媒

从鲍威尔在记者会上的发言和问答看
，他主要有这几个判断
：
一是长期通胀预期似乎仍然良好锚定
，而过去两年通胀率明显下降
。二是劳动力市场情况持续降温
，过去三个月
，非农就业岗位平均每月增加11.6万个
，与今年早些时候的速度相比明显放缓
。劳动力市场并不是通胀压力高企的根源了
。三是通胀的上行风险减少
，就业的下行风险增加
，实现就业和通胀目标的风险大致平衡
。四是美联储没有预先设定的政策路线
，将继续在每次会议上做出决定
。

美联储本次降息时点已经被充分预期
，但对于降息幅度究竟是25bp还是50bp一直分歧较大
，不过恰在美联储议息会议前夕
，联邦基金利率期货市场预期美联储本次降息50bp的概率已经超过50%
。在记者发布会上
，鲍威尔专门做了解释
，其中有25bp其实是对7月份的“补偿性”降息
，他表示
，如果在7月议息会议之前拿到7月非农数据的报告（8月初公布）
，很可能当时就会降息
。

总的来说
，本次降息的背景是
，通胀回落且通胀未来失控的风险很小
，就业市场降温且调整后的就业数据更差
，美联储货币政策的天平由过去的降通胀转向稳就业
，降息时点符合预期
，降息幅度中规中矩
。

从大类资产的反应来看
，整体上呈现出先扬后抑
，在美联储会议声明和鲍威尔发布会后
，美股三大指数冲高后震荡回落并最终小幅收跌
，美债收益率陡峭上行
，美元指数探底回升
，金价创历史新高后回落
。

原因之一在于前文所述的50bp包含了7月份的“补偿性”降息
，而非无缘无故的超预期降息；原因之二在于
，鲍威尔对未来的降息路径释放了较为“鹰派”的信号
，多次强调委员会对货币政策的调整“并不急于求成”
，并表示如果经济保持稳健且通胀持续存在
，可以更缓慢地放松政策限制；如果劳动力市场意外走弱
，或者通胀下降速度快于预期
，也准备好做出回应
。

二、美国劳动力市场发生重大结构性变化

美联储本次降息背后
，蕴含着一个现实
，就是降通胀和稳就业之间
，已经难以兼得
。

疫情后
，美联储货币政策大概可以分成几个阶段
：
疫情初期
，2020年3月
，美联储迅速将利率降至零
，并维持零利率；2022年3月
，美联储启动加息
，2022年3月至2023年7月
，美联储连续11次加息
，累计加息525个基点；自2023年7月以来连续八次会议保持政策利率在高位不变
。

从不同时期的失业率和通胀的关系来看
，自2022年3月首次加息至今
，在通胀稳步回落的过程中
，失业率呈现比较稳定的一条横线
。也就是说
，在美联储快速加息以及维持高利率的过程中
，并没有伴随着就业情况的恶化
。这显然给了美联储维持高利率压制通胀的底气
。

我们再从贝弗里奇曲线的角度来观察这个问题
。贝弗里奇曲线的纵坐标轴是职位空缺率
，横坐标轴是失业率
，一般来说
，正常的贝弗里奇曲线的一条斜向右下方的曲线
，背后的经济学逻辑是
：
当职位空缺率越高的时候
，对劳动力的需求越大
，因此失业率越低；当职位空缺率越低的时候
，对劳动力的需求越小
，失业率越高
。

观察近期的贝弗里奇曲线
，可以看到自2022年3月初首次加息至2024年初
，贝弗里奇曲线的方向接近垂直向下
，这意味着随着职位空缺率的下降（即劳动力需求的减少）
，并没有引起失业率的上升
。

这与前文相互印证
，即在本轮货币政策收紧的过程中
，劳动力需求受到压制
，但是并没有带来失业率的恶化
。

但是这种现象在今年发生了重大变化
，今年以来的贝弗里奇曲线重新呈现斜向右下方的形态
，那么美联储高息压制劳动力需求的同时
，会传导至失业率的上升
，这也就意味着
，美联储无法在降通胀和稳就业之间兼得
。这就是美联储货币政策本次转向的底层逻辑
。

那么我们要再追问一个更深层次的问题
，为什么美国的贝弗里奇曲线曾经出现这么一段时期的垂直形态
？笔者认为
，一个重要的原因是
，非法移民的干扰
。

疫情后
，美国劳动力市场出现了一个非常显著的变化
，就是移民尤其是非法移民的大幅走高
。

根据美国国会预算办公室（CBO）的最近估计
，2023年和2024年净移民到美国的人数均在330万左右
，这都比去年的估计高出约200万人
。总的来说
，疫后净移民人数大大高于疫前的趋势
。

下图演示了CBO对美国整体人口增长的预测（深蓝色线）
，并将其细分为自然增长
，定义为扣除死亡人数的国内出生人数（绿色条）和两个净国际移民（net international migration, NIM）组成部分
：
签证和绿卡持有人（黄色条）和无证移民（浅蓝色条）
。

从上图中可以看到
，自2022年以后
，美国净流入移民主要是非法移民
。非法移民在劳动力市场统计中有一个特点
，就是一般只计入单位端统计
，而不计入居民端统计
，这是因为非法移民并不在居民调查的样本中
。

随着非法移民源源不断的进入就业市场
，有助于降低职位空缺率
，但是由于非法移民中的失业不计入失业率统计
，所以失业率统计中并没有体现
。这就表现为贝弗里奇曲线的垂直下行
。

当非法移民的影响渐渐减弱
，叠加美国劳动力市场的供需缺口逐渐收敛
，劳动力市场达到均衡状态
。贝弗里奇曲线恢复正常化
，回应上文就是难以兼得降通胀和稳就业
。

三、后续影响

从大类资产的表现来看
，根据历史经验
，美联储首次降息后
，美联储降息直接传导至短端利率
，整体收益率曲线往往趋势向下；美元指数的走势并没有一致的规律
，与降息没有绝对的关联；美股可能在首次降息回落
，但降息一段时间后通常重新上涨；黄金在降息前上涨的概率较大
，但降息后的走势不确定
。

但显然
，美联储降息并不是影响大类资产走势的唯一因素
，甚至不是最重要的因素
。大类资产走势还受到经济基本面和通胀的影响
。笔者在此要提示通胀可能不会太快回落的潜在风险
。

首先
，不同的商品和服务分项
，对利率的敏感度不同
。根据美联储的近期研究（How Quickly Do Prices Respond to Monetary Policy?, Federal Research Bank of San Francisco）
，对利率高敏感的分项
，价格已经明显的回落
，剩下的都是对利率不太敏感的分项
，这也意味着未来整体物价的回落可能更慢
。

其次
，财政政策对通胀有非常显著的影响
，尤其是减税对通胀有显著的抬升作用
。目前两党的总统候选人都提出了不同层面的减税方案
，这可能蕴含着美国通胀的上行风险
。

美联储本次降息后
，10年期美债收益率不下反上
，也蕴含着对未来通胀的担忧
。

从对国内影响看
，美联储开启降息周期
，有望进一步减轻外汇流出压力
，并打开国内货币政策空间
。对国内资金面利好
，利好债券收益率下行
，对A股影响偏中性
，美联储预防式降息短期有助于改善A股流动性
，但是中长期走势还是取决于国内经济基本面和调控政策
。

从行业板块看
，“美联储降息+软着陆”的组合
，利好对外负债较多的行业
，以及出口板块
。

而在美联储降息的同时
，中美经济工作组在京举行第五次会议
，中美双方经济相关部门基本上都参会
，其中现任美联储国际金融部门主任贝丝·安妮·威尔逊也出现在会上
。在美联储货币政策转向的关键时间点
，中美保持经济领域的密切沟通
，有助于中美货币政策的及时沟通和协调
，减轻美联储货币政策对中国的外溢效应
，维护中国经济和资本市场的稳定运行
。

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