“2025
，
老梨认真思考的第5篇”

引言

两天前
，
我在球网上看到一篇帖子
，
帖子是这么说的：雅江水电站总投资1.2万亿
，
预计发电量3000亿度
。
长江电力每年的发电量也将近3000亿度
，
但是长江电力的估值只有7100亿
，
所以
，
长江电力被远远低估了
？还得有将近一倍的增长空间
？

截止到7月22号长江电力的股价市值是7184亿
，
看样子
，
此位网友似乎言之有理
，
但仔细琢磨了一下
，
但好像除了他说的长江电力的市值是对的之外
，
其他的好像都没有什么道理
。
这不
，
这周刚开盘
，
长江电力就跌了一点
，
可能是对这个观点
，
表示了一下抗议
。
我开玩笑的
。


我一想
，
毕竟咱也做过很多期电力的视频
，
虽然咱没实际建设过水电站
，
但是给水电站算账
，
算过N次了
，
提到雅江水电站投资额和长江电力的市值对比
，
那我不得出一期视频说道说道么
，
于是也就有了这期视频
。


那咱这期视频说什么呢
？咱们就聊如果按照雅江1.2万亿对标长江电力市值
，
意味着什么
？长江电力实际上是不是真的被低估了
？

如果各位没什么问题
，
系好安全带
，
我们开始发车了
。


水电
，
就是用水力发电
，
水力发电就是水轮机和发电机把水的势能转化为电能的过程
。
修建水电站
，
挺费钱的
。
所以
，
建设水电站的资金少数来自于自有资金或者资本市场上募集的资金
，
多数都来自于银行的借款
。
比如
，
“水电老二”华能水电招股说明书中关于募资用途的内容里
，
利息支出就比较显眼
。
我在统计了大A上部分水电上市公司的资产负债率情况后发现
，
在项目建设期
，
这些上市公司的资产负债率普遍都很高
。


当然
，
投产的水电站
，
主要依靠发电挣钱
。
通常情况下
，
水电的收入由发电量和上网电价决定
，
成本和费用呢
，
主要是前期巨量投资发生的折旧摊销
，
以及前期借款发生的利息费用
。
收入扣除成本和费用
，
再减去所得税
，
就构成了水电站的净利润
，
净利润归属于股东
。


所以针对开头网友所言的那句1.2万亿对标7000亿估值存在的问题
，
参与水电建设的投资者包括股东和债权人
，
那估值的方式
，
至少有两种
。
一种是从企业的角度出发
，
即企业的价值
，
它包括债务的价值
，
也包括股份的价值
。
一种是从股东的角度估值
，
也就是购买公司的股权
，
并且承担偿还公司债务的义务
，
那股权价值就等于企业的价值减去债务的价值
。


举个例子
，
云川公司是长江电力的子公司
，
云川公司也就是长江电力下面的乌东德电站和白鹤滩电站
。
长江电力在收购云川公司的时候
，
支付的对价804.84亿
，
这804.84亿
，
就是云川公司股权的价值
。
当然
，
这804.84亿不但买了两个电站
，
同样承担了云川公司欠下的债务
。


其实现实计算企业价值的要比计算股权价值的要少的多
，
论文中可能比较多
。
而且
，
债务的价值通常就是资产负债表负债科目的账面价值
，
不过
，
这不重要
。


那回到开头
，
长江电力的估值是7100亿
，
这里的7100亿就是长江电力的股权价值
，
雅江水电站的总投资是1.2万亿
，
但这里的1.2万亿
，
既不一定是股权价值
，
也不一定是企业价值
。
那直接对比
，
就没什么意思了
，
毕竟你不能跟银行说
，
这家公司我看上了
，
以前欠你的钱
，
你看在我的面子上别要了
。


当然
，
如果真的闲得难受
，
非要把1.2万亿当做股权价值
，
也是可以的
，
那就要看看
，
如果雅江水电站的股权价值是1.2万亿
，
投资额也是1.2万亿的情况下
，
背后到底意味着什么
？

水电站前期投资很大
，
比如雅江水电站投资1.2万亿
，
但是水电站投产之后
，
就像“印钞机”
，
可以呼呼印钱
，
而且在一定条件下
，
印的钱
，
每年都是差不多的
。


水电每年产生的净利润主要受到收入、成本和费用的影响
，
只不过
，
水电的收入、成本、费用比较特殊
。
水电站的成本和费用多数时候是稳定向下的
，
因为构成水电成本和费用的大头是折旧以及财务费用
。


折旧就是资产的分摊
，
资产是历史形成的
，
历史是很难改变的
，
而且分摊的年限属于会计估计
，
会计估计和会计政策的变更
，
也挺难的
。
所以折旧基本上是不怎么变的
，
比如多年来长江电力和华能水电的水坝的折旧年限
，
两家水电公司都没怎么变过
。


财务费用是借款的利息
，
水电的还款方式多数是等额本金
，
等额本金意思是每一期还的本金是一样的
，
那每一期相对于上一期就在减少
，
本金减少了
，
自然利息也就减少了
，
所以
，
水电站的财务费用
，
多数是逐渐减小的
。


其他的费用科目基本占比不大
，
也比较稳定
，
就像库区基金费和水资源税
，
基本都是每度电的成本或者费用都是差不多的
。
就像长江电力披露的水资源税
，
差不多每度电收费0.005元
，
5厘
。


老油条
，
通常会把成本和费用当做固定的
，
因为当做固定的
，
只会低估未来的利润
，
而不会高估未来的利润
，
那成本和费用是固定的
，
净利润的影响因素主要是发电量和电价
。


水电的发电量不稳定
，
毕竟“来财”得靠“来水”
，
谁也不敢保证每年来水量都是稳定的
，
除非你是河神
，
来水量不只是在年份、在季度和月度上也不稳定
。


上网电价以前是稳定的
，
因为火电占主导
，
且上面制定电价
。
但以后就不知道了
，
毕竟现在的上网电价由市场决定
，
新能源在储能降本的未来可能占比会越来越高
。


但老油条
，
通常会把发电量和电价当做稳定的
，
因为短期来看
，
储能降本还没到火候
，
市场化对于水电的影响没有那么大
，
而且适度的长期
，
会让水电的发电量波动被平滑
。
再长期来看
，
老油条也早就跑了
。


把收入变化和成本、费用变化放在一起
，
收入稳定、成本费用稳定
，
自然
，
净利润也是稳定的
。
如果净利润是稳定的了
，
水电站的股权就可以当做“永续债”
，
毕竟“永续债”的利息每年也是稳定的
。


总结一下
，
对于水电站的估值
，
可以把水电站公司当做“永续债”
，
长江电力是永续债
，
雅江水电站也可以当做永续债
。
那如果把1.2万亿当做雅江水电站的股权价值
，
这1.2万亿怎么得出来的
，
就是用永续债的估值逻辑估算出来的
。


永续债每年的利息是稳定的
，
估值的方式就是利息/必要报酬率
，
推算的过程是等比数列求和的简化公式
，
各位如果想了解可以自己AI
。
对于水电站的估值方式就是净利润/必要报酬率
。
净利润好说
，
这里的必要报酬率是投资者能接受的最低收益率
，
比如你能接受的每年收益率5%
，
那必要报酬率就是5%
。


如果雅江水电站股权价值是1.2万亿
，
那这1.2万亿背后的意义就藏在雅江水电站的净利润或者必要报酬率当中
。


在大多数的雅江水电站的公开资料中
，
我们只能获取两条和计算水电站股权价值相关的资料
，
一条是总投资约在1.2万亿
，
且投资期在10-20年
，
另外一条是雅江水电站投产后
，
每年可发电3000亿度
。
其余的信息
，
我们都不知道
。


所以
，
要知道1.2万亿背后的净利润
，
只能通过上市公司
，
像长江电力、华能水电等做合理的对比推测
。
那从现在开始就是痛苦的开始
，
你的安全带得勒紧点
，
下面是我对比的内容
，
可能会有点快
，
朋友们可以边看边暂停
。


因为水电投资多是自有资金+贷款
，
其中国企债务的比例在80%左右
，
民企债务比例在70%左右
，
政策规定央企的整体负债率要控制在65%以内
，
那1.2万亿的资金来源
，
分为两块
，
自有资金占比35%
，
约为4200亿
，
债务占比约为65%
，
7800亿
。


因为水电站的总投资额多数用于建设资产
，
就像华能水电披露的募资用途
，
那1.2万亿全部形成资产
，
这些资产可能是固定资产
，
也可能是无形资产
。
有必要说明一点
，
利息支出也会计入在建工程
，
最后转入固定资产或者其他长期资产
。
所以
，
根据资金来源和去向
，
可以得到雅江水电站建设完成之后的模拟一个简易的资产负债表
。


因为雅江水电站预计每年的发电量是3000亿度
，
电力主要输送华东和华南地区
，
上网电价虽然难以估量
，
但按照水电二巨头的数据
，
再考虑下雅江水电站的建设难度
，
一些政策上或许有扶持
，
拍脑袋决定上网电价是0.3元/度
，
那雅江水电站的营业收入就是900亿
。


因为水电站的折旧摊销都是固定的
，
部分龙头水电站的综合折旧率约在3%-3.5%之间
，
用3.3%作为雅江水电站计算折旧的基础
，
那1.2万亿的投资
，
每年的折旧额分摊就是396亿
。


因为财务费用是逐年下降的
，
考虑到老狗专用
，
保命特色
，
采用普遍的1.5%利息率计算雅江水电站每年的利息
，
每年的利息约为117亿
。
当然
，
这个利息率着实是低了一点
。


因为其他费用占比不大
，
但不代表没有
，
按收入的5%核算
，
约45亿
。


由此可以通过加减乘除法
，
计算出雅江水电站的年度税前利润
，
约为342亿
。


因为西部大开发和重大工程减免税政策
，
预计所得税率约为15%
，
扣除所得税之后
，
税收净利润约为290.7亿
，
对比下长江电力
，
看起来差不太多
，
相对较为合理
，
实际可能不太合理
。


如此这样操作
，
可以得到雅江水电站的利润表
。
结合利润表和资产负债表
，
可以得到一张财务分析的关键信息表：净利润290.7亿
，
净资产4200亿
，
那净资产收益率
，
也就是ROE
，
就等于6.92%
。


实际上
，
上述的估算只是毛估
，
有很多需要推敲的地方
，
比如水电站是有弃水的
，
那3000亿度电能够满发么
？又比如
，
雅江水电站未来上网会不会参与市场化
，
如果参与市场化
，
电价还会稳定么
？又又比如
，
上述的计算依托十几年后
，
雅江水电站全部投产
，
但这里并没有考虑时间的价值
，
也就是通货膨胀
。


画出了关键信息表后
，
雅江水电站的股权价值如果是1.2万亿
，
背后的意义也就看的门清了
。


刚才我们说过
，
可以把水电站当做永续债估值方式
，
就是拿利息/投资回报率
。


现在这张关键信息表中给出了“利息”
，
每年290.7亿
，
1.2万亿是网友确定的股权价值
，
那利息/投资回报率=市值
，
可以根据市值和利息
，
计算出来投资回报率
，
按下计算器得到结果
，
2.4%
。


也就是说
，
如果雅江水电站的股权价值
，
或者叫市值好了
，
是1.2万亿的话
，
那网友能接受的最低回报率应该是2.4%
。


那2.4%的收益率
，
你是否能接受呢
？看起来好像不如存银行
？至于为什么不存银行
，
可能存银行是单利
，
放股上是复利吧
，
我开个玩笑
。


不过
，
如果你真的能接受2.4%的最低收益率的话
，
你说长江电力被低估了
，
还有一倍的增长空间
，
我就是信服的了
。


毕竟
，
按照长江电力的数据披露
，
长江电力的净利润是这样式的
，
“看天吃饭”的特性虽然比较明显
，
但老油条总是当做净利润是稳定
，
那毛估估净利润
，
差不多在350亿左右的样子
，
这里其实是考虑了乌东德和白鹤滩电站大力投产了
。
350亿是“永续债”利息的话
，
你能接受的回报率是2.4%
，
那350/2.4%
，
14583亿
，
就是长江电力的估值
，
现在的市值7100多亿
，
那确实有一倍的增长空间
。


当然
，
如果你跟我一样闲得难受的话
，
你也可以采用另外一种比较新潮的估值方式
，
“ROE-PB”估值法
，
至于为什么要知道这种新潮的估值方式
，
主要是净利润的波动比较大
，
相对而言
，
ROE的波动可能更小一些
。


简单解释一下“ROE-PB”估值方式的原理
，
ROE是公司的投资回报率
，
朋友们可以当作
，
企业用净资产赚钱的能力
，
如果不理解净资产
，
可以把它当做企业资金投资的本金
。
PB是市净率
，
也就是市值和净资产的比值
。
那“ROE-PB”的原理就是
，
首先你要确定你用本金赚钱的能力
，
也就是你要求的回报率
，
按照上面那个网友的要求
，
2.4%
。
其次
，
你要确定ROE
，
也就是企业赚钱的能力
，
长江电力电站投产
，
取个数
，
15%吧
。
那长江电力的赚钱能力就是你赚钱能力的4.17倍
。
如果长江电力手里的本金
，
也就是净资产是1块的话
，
你愿意为了它这1块支付4.17块
。
这就是“ROE-PB”的原理了
，
实际上
，
就是现金流贴现模型的变种
，
也是永续债估值方法的变种
。


不如我举个例子吧
，
假设我就是能接受2.4%的收益率
，
那按照雅江水电站的关键信息表
，
可以得到长江电力的关键信息表
。
长江电力的ROE是15%
，
我能接受的报酬率是2.4%
，
那PB就是6.25倍
。
关键信息表上也给了净资产
，
净资产是2200亿
，
净资产乘以PB
，
就是长江电力的估值
，
13750亿
。


不过
，
我能接受2.4%的收益率
，
着实是有点扯了
，
毕竟我又不是找不到银行
，
那我们不妨正常点给个合理的估值
，
比如我能接受的报酬率是5%好了
。


雅江水电站和长江电力的净利润分别是290.7亿和350亿
，
我能接受的报酬率是5%
，
那按照永续债的估值方式
，
就是5814亿和7000亿的估值
。
按照“ROE-PB”的估值方式
，
就是5814亿和6600亿的估值
。


啰嗦一句
，
看雅江水电站两种估值方式的结果是一样的
，
长江电力的估值结果是不一样的
，
至于原因嘛
，
因为“ROE-PB”和永续债本来就是一种估值方法变得
，
长江电力不一样
，
是因为两个数
，
都是我毛估估的
。
既然是毛估估的
，
就不一定有安全边际
，
如果朋友们想让自己的安全边际稍微大一些
，
可以详细看我关于“长江电力”的视频
。


回到雅江水电站的这张关键信息表
，
其实
，
我有努力去调整雅江水电站的ROE
，
比如将资产负债率调整为70%
，
这样ROE能达到7.86%
，
如果把资产负债率调整为80%
，
这样ROE能达到11.16%
。
其实
，
多次努力调整
，
还是能说明一些事的
，
雅江水电站的投资大
，
大概率在经济性上不如长江电力
，
当然
，
有一定的概率能超过长江电力之外的其他水电公司
。


翻译一下这句话
，
就是
，
雅江水电站的经济性其实还是可以的
，
但可能成不了下一个长江电力
。
不过
，
我朋友跟我说了一句话
，
他说
，
你看
，
雅江水电站距离东南亚这么近
，
如果把电卖到东南亚会怎么样呢
？于是
，
我还真去看了看东南亚的上网电价
，
普遍高于咱们国家很多
，
比如越南的上网电价约在0.3-0.6元/度
，
缅甸的上网电价约在0.4-0.6元/度
。


那要是雅江水电站的电价卖到东南亚
，
能卖到0.5元/度
，
之前那张关于雅江水电站的关键信息表
，
净利润直接上调到775.2亿
，
ROE直接干到18.46%
，
对比一下长江电力的关键信息表
，
害~还是出海比较香啊
。


当然
，
我知道我上面在假设
，
毕竟当1.2万亿的投资额出来之后
，
我们就应该清楚
，
这么大的工程不可能只是水电站的经济账
。
往小里说
，
在更大的产业和地区
，
雅江水电站依旧意义重大
。
在能源上
，
雅江水电站可以为华东和华南提供更多的清洁能源
，
水电站的调节性可以为中国新能源的发展提供更多的动力
。
又像
，
雅江的1.2万亿投资
，
可以带动很多的基建投资
，
这一点
，
大A已经给出了答案
。
又又或许
，
雅江不是结束
，
而是开始
。


所以
，
当我们开始对标雅江水电站和长江电力的时候
，
就已经错了
。
雅江是中国埋下的一颗未来的种子
，
它是中国水电的“压舱石”
，
它不只是要发电
，
而且要攻克超深隧道、高坝抗震等各种技术难题
。
就像资本市场给予长江电力的市值来源于长江电力的电力价值
，
而三峡集团不只有发电功能
，
也不只是长江电力
。


结尾

今天的内容就到这了
，
本期就着网友的一则留言
，
仔细地讲述了像“长江电力”这种“红利”的估值方式
。
红利的估值有两个核心
，
稳定的盈利能力
，
稳定的自己
。
稳定的盈利能力或许很好判断
，
它可以是稳定的净利润
。
稳定的自己是自己要求的回报率
，
但却不一定好确定
。
毕竟
，
人有二心
，
贪心和不甘心
。


实际上
，
价值评估并没有精确一说
，
就像在机构中
，
我估值时
，
会搭建财务模型
。
但搭不搭建并不影响最终的结果
，
毕竟
，
精确的错误不如模糊的正确
，
况且多数时候
，
我们都是模糊的错误
。


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你们的支持是我进步的最大动力
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我是老梨
，
咱们下期见！

网友看法

1、网友愉悦的小红花1q：雅江水电站的价值不是这样算的，他还包括政治价值，军事价值等等

2、网友多才多艺百香果z：按目前国家整个能源的布局与规划，这么多的消耗电力的产品与服务，预计将来电价肯定还得上涨，看张多少了，哪怕是涨一分钱，3000亿度也要增加30亿的利润[呲牙]

3、网友实事求是不折腾：低估个茄子，行业内市盈率那么高了

4、网友九木王：长江电力10年涨了300多倍还不满足，散户他就是拿不住机构赚的流油[捂脸]

5、网友可靠圆月8E5：一带一路、南水北调、三峡水电站，现在又来过个雅安水电站

6、网友辣猫感：上市才有估值，不上市估什么，市场先生才给你看是真实价值。。懂？长电竞争对手来了，还以为好事？，全中国水电都关了，只剩长电一家水电才是低估。别人越多搞，长电越差，懂市场经济？[笑哭]

7、网友雨一直下2000：只看走势，在下跌走势中不参与

8、网友海边飞扬：20年以后，长江电力的固定资产折旧完成，是不是成本会大幅下降

9、网友西瓜杂货铺00rr：用一个拍脑袋得出的1.2 万亿投资额来反推企业的市值，然后再拿它去反证别的公司的估值被低估，这种逻辑说到底就是倒果为因。估值是关于未来盈利能力与风险定价的科学，不是关于我花了多少钱就该值多少钱的玄学。

10、网友二土哥：看累了，笔者你得出的大概结论是什么？长江电力7000万亿是低估？还是高估？还是合理？

11、网友清爽苹果8q8：雅江投产后发电量是长江电力的三倍。那长江电力市值应该多少？

12、网友端庄优雅沙滩9：没有低估这一说法，涨多了必跌，跌多了肯定是会涨，资金决定高低轮回而巳。

13、网友羡猪不羡仙：投资与估值风马牛不相及！ 比如，烂尾楼！

14、网友Besley：雅江有没有可能高估？

15、网友无束的帆船：你说这个是梦幻西游，啥时候涨这么多

16、网友星辰昨夜：这位大神准备上车，还是上好了车，准备吃肉了[捂脸][捂脸]

17、网友张一摄影：等回调到25以下

18、网友专利.商标.项目申报：长江电力不跌，40%以上不敢进

19、网友静海听潮79：1.2万亿是成本，不是估值

20、网友惜缘1982：为祖国点赞[赞][赞]